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「鲁抗医药股票」谢亚轩:研判当前货币政策走势的量与价

时间:2021-04-20 05:55:43 作者:佚名

谢(招商证券首席宏观分析师)

9月20日,全国银行间同业拆借中心公布新贷款市场报价利率(LPR)第二次报价:一年期LPR为4.20%,比上一次报价低5个基点;5年以上的LPR是4.85%,和上次一样。此前央行下调MLF续存额度,利率维持在3.30%,与前期持平。

10月21日,改革后的贷款市场报价(LPR)迎来了第三次报价。根据全国银行间同业拆借中心9: 30公布的数据,一年期LPR为4.2%,比8月20日首次公布的报价低5个基点,与9月20日公布的报价相同。五年内的LPR为4.85%,与前两次相同。

如何判断当前中国货币政策的走向再次成为讨论的热点。我们强调,在判断货币政策的当前趋势时,应该同时考虑货币政策的“数量”和“价格”维度。

这里所谓的“量”是指货币政策的量化控制,“价”是指货币政策的价格控制。目前,我国货币政策调控正处于从货币数量调控向货币价格调控过渡的时期。虽然价格信号的重要性在逐渐增加,但只有兼顾货币政策的“量”和“价”,才能对政策走向有一个客观全面的把握。

货币价格调控的重要性会逐渐增加,更应该重视“价格”。“十三五”规划中提到“完善货币政策的运行目标、监管框架和传导机制,构建目标利率和利率走廊机制,货币政策由数量型向价格型转变”。因此,货币价格管制是未来中国货币政策的大趋势。特别是2019年8月17日,央行改革了贷款市场牌价形成机制(LPR),通过将贷款市场牌价与公开市场操作利率挂钩,进一步增强了央行货币价格监管的重要性和市场对其的关注。那么,观察“价格”,降低MLF利率不就意味着货币政策没有加大反周期调整的力度吗?不是,这个时候考虑“量”,综合判断,就能看到货币政策的全貌。

货币数量调控和价格调控政策方向一致,相辅相成。即使在以货币数量调控为主的20世纪90年代和本世纪前10年,央行也通过反向回购、正向回购、再融资(再贴现)、发行和回购央行票据等方式,在利用数量调控的同时,有效地发挥了调节货币价格的作用。在当前的货币价格管制过程中,货币数量管制对价格管制起到了补充作用。例如,9月6日RRR全面降息,使银行债务成本降低150亿元,占银行债务总额的0.01%,对商业银行9月20日决定下调LPR利率5个基点起到了重要推动作用。因此,虽然央行没有下调MLF利率,但实体经济融资成本的降低确实与货币政策操作(数量)调控密切相关,货币政策的方向确实是加大反周期调控的力度。

货币数量调控和价格调控各有侧重。例如,前央行行长助理章小蕙写了很多文章,强调由于中国长期处于经济转型阶段,软预算约束部门和刚性支付仍然比较常见,而货币价格控制工具是反映资本价格的宏观总量控制措施,不能有效调整结构性问题。因此,在当前供给侧结构性改革阶段,特别是针对我国面临的杠杆率高、资产价格高、融资困难、民间小微企业融资昂贵、普惠金融发展严重滞后等一系列结构性矛盾和问题,在向货币价格监管转型的过程中,充分发挥货币数量监管的作用,如有针对性地下调存款准备金率、有针对性地提供中期贷款便利、再融资、再贴现、抵押补充贷款等量化货币监管措施,调整货币价格。再比如,当当前的货币价格管制受到价格走势的约束时,货币数量管制的作用可以起到有效的补充作用。我们预测,2019年第四季度和2020年第一季度,猪肉价格的飙升和GDP平减指数的反弹将制约央行价格管制的实施。我们先来看看消费价格的走势。由于猪肉价格上涨的影响,消费价格指数(CPI)将在未来两个季度继续上涨。2020年3月左右,CPI将达到本轮上涨的高点,我们预计同比增速在3.5%左右。之后CPI会呈现持续下降的趋势。看生产价格走势,在经济增速保持基本稳定的情况下,在基数效用的影响下,2019年11月和12月生产价格指数(PPI)同比增速将由负转正,呈现明显的短期跳跃。此后,PPI同比增速自2020年1月以来再次回落。如果总需求收缩影响更大,PPI可能会回归负增长。总体而言,GDP平减指数同比增速将在2019年第三季度达到较低水平,2019年第四季度和2020年第一季度出现反弹,然后再次下行。可以看出,近两个季度整体价格水平将呈上升趋势。此时,如果央行选择降低公开市场操作利率和/或MLF利率,可能会导致不稳定的社会通胀预期。在这种约束下,货币数量控制工具将成为央行增加反周期调整的主要政策工具。

综上所述,鉴于未来总体物价水平将分阶段上涨,央行货币价格工具的使用将受到一定程度的约束,货币数量的调控将发挥更大的作用。在这种情况下,我们在判断货币政策走向时,不能简单地坚持公开市场操作利率和MLF利率是否下调,而要兼顾价格和数量两个维度,全面看待货币政策的反周期调整和政策取向。


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